Decisões de investimento: produtivo e financeiro – baixe o livro
Alguns autores de Ciência Econômica, como Michal Kalecki (1899-1970), consideram o estudo das decisões de investimento como o problema central da Economia Política do capitalismo. Sua teoria deveria cobrir todos os aspectos da dinâmica da economia capitalista, destacando os relevantes para a explicação do ciclo econômico.
Kalecki considera a taxa de decisões de investimento, como primeira aproximação, função crescente da acumulação interna de capital, isto é, “poupança bruta das firmas”, e da taxa de modificação do montante dos lucros. Será função decrescente da taxa de modificação do estoque de equipamentos se houver ociosidade em sua utilização.
Supondo uma relação linear, a equação do investimento em capital fixo (com defasagem em relação à decisão) possui ainda “fatores de desenvolvimento”, entre os quais, as inovações tecnológicas e os fatores demográficos. Não flutuam, conjunturalmente, ou seja, estão sujeitos a modificações apenas em longo prazo.
O primeiro determinante dos investimentos é a chamada, convencionalmente, “poupança bruta” das firmas. Liga as decisões de investimento à acumulação interna de capital: a reserva para depreciação; a retenção dos lucros correntes (não distribuídos através de dividendos); a subscrição de ações pelos grupos controladores.
Esse autofinanciamento expande os limites impostos aos planos de investimento pelas restrições do mercado de capitais. Contempla o Princípio do Risco Crescente: dado o volume do capital da empresa, o risco de devedor aumenta caso a quantia investida seja, crescentemente, tomada emprestada.
O segundo fator a influenciar a taxa de decisões de investimento é o ritmo das vendas e os consequentes lucros. Quando se avalia a rentabilidade dos novos projetos de investimento, os lucros esperados devem ser considerados com relação ao valor presente do novo equipamento.
Assim, os lucros são tomados com relação aos valores presentes (e não aos “históricos”) dos bens de capital. O valor de mercado de cada ativo é, conceitualmente, igual aos fluxos futuros de caixa descontados desse ativo.
O valor presente é o valor do esperado fluxo futuro de rendimentos (e custos) trazido para um valor atual. Para tanto, é utilizada uma taxa de desconto (do custo de oportunidade) sobre a estimativa desses recebimentos (e custos) futuros.
O valor futuro torna-se valor presente através de processo de desconto por meio de uma fórmula, onde a taxa de desconto é o juro de mercado esperado (ao mês ou ao ano), ou seja, desconta-se o custo de oportunidade em certo número de períodos (meses/anos).
Logo, ele é inversamente proporcional aos juros e ao tempo dos fluxos futuros.
O terceiro fator – o incremento líquido de equipamento ao longo do tempo – afeta, de modo adverso, a taxa de decisões de investimento. Kalecki argumenta o aumento no volume de equipamentos – se os lucros se mantiverem constantes – significa redução da taxa de lucro (lucro / capital) ou rentabilidade patrimonial (lucro líquido / patrimônio líquido). Com o mesmo efeito negativo, quando há expansão da capacidade ociosa, de maneira inesperada ou não-planejada, as empresas adiam os planos de investimento.
As modificações na taxa de juros têm efeito oposto ao das modificações dos lucros. Porém, não foram considerados por Kalecki como determinantes diretos das decisões de investir. Essa exclusão baseou-se no fato de a taxa de juros em longo prazo – tomando como referência os rendimentos dos títulos de dívida pública – não apresenta flutuações cíclicas nítidas como ocorre na atividade econômica.
A justificativa de Kalecki parte da Equação de Trocas inspirada na Teoria Quantitativa da Moeda. A velocidade de circulação da moeda depende da taxa de juros em curto prazo.
Quanto mais alta a taxa de juros em curto prazo – ela é o prêmio pela renúncia à liquidez –, maior será o incentivo a investir dinheiro, por períodos curtos, ao invés de mantê-lo como reserva em caixa. As transações podem ser realizadas, seja com quantidade de moeda maior, seja com menor.
A acomodação com crédito – a endogeneidade da oferta monetária criada pelas forças de mercado – em relação ao volume de negócios significa, em princípio, a realização mais lucrativa das transações por alavancagem financeira. A taxa de juros em curto prazo, diferentemente, é determinada pela relação entre o valor das transações e a oferta de moeda, por sua vez, regulada pela política monetária do Banco Central.
A taxa de juros em curto prazo, normalmente, cai em período de depressão e se eleva na prosperidade, porque a oferta de moeda por parte dos bancos sofre, segundo Kalecki, flutuações menores diante do valor das transações. Segundo sua hipótese pioneira, haveria racionamento de crédito contraciclo a depender da avaliação de risco.
Mas a taxa de juros em longo prazo, baseada em expectativas, reflete essas flutuações apenas em certa medida. Ela se baseia sim na média das taxas em curto prazo esperadas, para os próximos anos, e não na taxa de juros no curto prazo corrente.
Esta é a teoria das expectativas sobre o futuro da taxa “curta”: a taxa em longo prazo
se modifica bem menos se comparada à taxa em curto prazo. Isto porque a expectativa de sua elevação, ou seja, a queda nos preços dos títulos, tornará menos provável o risco de sua depreciação adicional.
Qualquer agente econômico, pensando em como investir suas reservas, tenderá a comparar os resultados obtidos a partir dos investimentos nos diversos tipos de títulos financeiros no decorrer de alguns anos. Ao fazer a comparação dos rendimentos possíveis de serem obtidos, ele leva em consideração: a média das taxas em curto prazo esperadas, ou seja, a taxa de desconto para esse período futuro, e a taxa atual de juros, paga por aplicação em longo prazo, por exemplo, a parte do rendimento pré-fixado em títulos de dívida pública de longo prazo com índice de preços.
O investidor deve atentar para a possibilidade de perda de capital dos títulos financeiros de renda fixa, devido à depreciação de seu valor de mercado, no mercado secundário, durante o período considerado. O investimento em longo prazo não possui tanta incerteza possuída pelas aplicações em curto prazo a respeito da taxa de juros a estar vigorando, quando ocorrerem suas necessárias renovações.
O preço dos títulos financeiros (de dívida) em longo prazo se acha em proporção inversa aos seus rendimentos. Quando a taxa de juros “longa” aumenta, o risco da depreciação desses títulos, podendo ser “levados aos seus vencimentos”, subiu e os preços caíram.
O aumento de taxa de juros “curta”: eleva a taxa de desconto aplicável a seus fluxos de caixa e reduz o valor de mercado do ativo. Inversamente, a queda de taxa de juros “curta” aumenta os valores de mercado de ativos.
Por exemplo, se algum investidor adquirir título em longo prazo com renda fixa, seu valor de face (ou de resgate) será dado. Pagará certos juros ao ano em relação a esse valor nominal, terá um rendimento fixo anual.
Pelas flutuações, decorrentes da instabilidade inerente ao mercado financeiro diante das flutuações das “taxas curtas”, esse título será negociado em várias ocasiões diferentes, a preços superiores ou inferiores ao seu valor de face nominal. As taxas de juros a serem efetivamente recebidas pelos diferentes compradores estarão relacionadas aos preços pagos pelos títulos, quando esses foram adquiridos nesse mercado secundário.
A expansão (ou redução) da taxa de juros efetiva reflete a redução ou a elevação do preço do título financeiro. Quanto maior o deságio com o qual o título é negociado, no mercado secundário, mais aumenta o rendimento a ser recebido. Isto porque o investidor desembolsará menos para comprar título com o mesmo valor de face, sobre o qual incidem os mesmos pagamentos de juros nominais.
Kalecki aponta dois fatores explicativos da estabilidade da taxa em longo prazo em comparação com a volatilidade da taxa de juros em curto prazo. Primeiro, cada modificação de breve duração (volatilidade) na taxa de juros em curto prazo reflete-se apenas em parte da estimativa da média das taxas em curto prazo esperadas para os próximos anos. Segundo, a taxa de juros em longo prazo modifica-se em menor proporção ao refletir essa taxa média esperada.
A taxa em longo prazo e não a “curta”, portanto, seria a relevante quanto à determinação de uma decisão de longo prazo como é a do investimento. Tendo em vista ela não apresentar flutuações cíclicas pronunciadas, Kalecki a releva, isto é, não a considera relevante no mecanismo do ciclo econômico.
Esse autor se insere na tradição de colocar como o fator fundamental das flutuações cíclicas a característica na produção de instalações e ociosidade dos equipamentos.
No entanto, o conceito contemporâneo de alavancagem financeira, referente ao uso de dívida para financiar investimentos e operações empresariais, poderia ser acrescentado hoje à teoria do investimento de Michal Kalecki. Afinal, ele considera outros fatores influentes indiretamente nas decisões de investimento das empresas, entre os quais, a demanda efetiva, a distribuição de renda, as políticas governamentais e as expectativas empresariais.
A alavancagem financeira influencia as expectativas empresariais e as condições de financiamento. Ela afeta os custos de financiamento das empresas, cujas despesas financeiras serão comparadas com os lucros operacionais esperados em escala maior.
Empresas ao utilizarem mais dívida enfrentam (ou não) custos de juros significativos. Portanto, as taxas de juros e as condições de financiamento desempenham um papel-chave nas decisões de investimento porque afetam a rentabilidade dos projetos de investimento.
A expectativa de futuras receitas e lucros é crucial para as decisões de investimento das empresas. A alavancagem financeira pode influenciar essas expectativas, pois a dívida pode diminuir os lucros operacionais diante das despesas financeiras assumidas pelos empréstimos – e aumentar os riscos. Portanto, o grau de alavancagem financeira de uma empresa afeta suas decisões de investimento e a disposição para assumir riscos.
Em uma análise mais ampla, a alavancagem financeira também está relacionada ao ciclo econômico. Durante períodos de expansão econômica, as empresas podem estar mais dispostas a usar dívida para financiar investimentos, enquanto em recessões, a aversão ao risco crescente pode aumentar e levar a decisões de investimento mais cautelosas.
Portanto, o conceito de alavancagem financeira, incorporado à teoria do investimento de Kalecki como parte das considerações influentes nas decisões de investimento das empresas, propiciaria um contexto mais amplo para a análise econômica. O sistema financeiro não seria colocado como “algo à parte”… e “esquecido” por muitos analistas!
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Fernando Nogueira da Costa – Macroeconomistas Comparados Keynes X Kalecki. out 2023
Ilustração: Michal Kalecki (1899-1970), autor de ciência econômica / Reprodução
Fernando Nogueira da Costa é professor titular do Instituto de Economia da UNICAMP. Obras (Quase) Completas em livros digitais para download gratuito em http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/). E-mail: [email protected].